(转贴)每一个经历了磨难的人都是英雄
是错误政策向金融危机发了请帖——读《金融
Jul
17
政府设宴，危机赴约
——读《金融危机真相》
曾省存
20世纪90年代，是充斥着危机和动荡的年代。金融危机成了接力棒，在全球范围内传递。从1994～1995年的墨西哥比索危机到1997～1998年的亚洲金融危机，从日本金融的崩溃到“四小虎”的严重衰退，一幕幕惊心动魄的危机场面，一次次牵动世界的金融市场里的刀光剑影，成了千万人不堪回首的梦魇。国际货币金融体制以及货币投机者成了众矢之的，被指责为金融危机的罪魁祸首。而《金融危机真相》为捍卫国际金融市场的自由而战，指出那是不懂市场的各国政府官员为开脱罪责而做出的无理控诉。道出金融危机更大程度上是内生的，而不是外来的。
《金融危机真相》的作者戴维.德罗萨是芝加哥大学的经济学博士，观点犀利，点穴很准。现任教于耶鲁大学管理学院国际金融中心的他，有着20多年的国际资本市场尤其是外汇交易方面的经验，是自由市场的特别是国际金融市场自由的忠诚卫士。作为《货币衍生品》的主编，其佳作屡见于世界各大报纸。《金融危机真相》是继《外汇期权》和《外汇风险管理》等著作之后的又一力作。
德罗萨毫不隐晦地宣称此书的目的是“维护国际金融市场的自由”。通过对造成20世纪90年代及先前一些时期多次金融危机的历史性经济环境以及政府对危机的应对进行考察，作者认为，金融危机的的出现主要归因于国内金融部门和财政部门的官员所制定的不恰当的国内政策。危机是首先受到了国内政策制定者的邀请才会到来的。金融危机既非资本跨国流动产生，也非汇率自由浮动造成。外汇市场之所以被妖魔化，是因为没有几个政府首脑是研究经济的，央行行长和财政部长也是被货币市场捉弄了。每次危机过后政府对市场的强暴管制反而加深了危机，要求对国际金融体制的改革其实是没有真正深刻理解金融危机的根源。市场调节的灵巧之手远胜于政府管制的笨拙之手，更多的融入金融全球化利大于弊。
作者为日本迷失的10年找到了“病因”。“日本并非真正的自由市场国家”，其发展计划是由联合利益集团制定带有严重的部门指导性。日本的官员管理整个经济制度，市场参与者高效率的经济行为无法得到激发，生产效率提高缓慢。利益相关者的进入使日本的企业失去了活力。而20世纪80年代日本银行执行不当的干预政策导致的泡沫经济以及泡沫的破灭也是日本陷入10年低迷之中的诱因。自1990年泡沫经济崩溃后，日本银行的错误政策严重恶化了形势，使日本进入了通货紧缩的状态。财务省像一只老鹰一样盘旋在外汇市场和日本政府债券市场的上空，人为地扭曲了市场供需均衡。这一系列因素造成了“日本可悲的经济现象”。而日本经济要发展，就得消除各种制度障碍。财务省及其他部门的角色需要重新定位，应该停止对资本市场价格的微观管理。这是一个长期的过程。
所有汇率制度会因为整个经济的崩溃而恶化，但只有固定汇率制度会因为其自身原因而崩溃。20世纪90年代的危机爆发国中，最普遍的汇率制度就是固定汇率制度。其根源是固定汇率制度通过人为地固定币值而导致各种经济扭曲。理论上讲，实行固定汇率制的货币的利率应该和被钉住的货币（储备货币）的利率相等，事实上则不然。当然，本币利率是储备货币利率和固定汇率的函数，任何水平的本币利率都是人为的。出于对固定汇率制度稳定的信心以及高于储备货币利率的本币利率的诱惑，非套利型的外国投资者会进入投资，投资管理者、对冲基金和银行货币交易者会来进行利差交易，当地居民也在调整期储备货币借款以尽可能达到最低借款成本。不可忽视地是，嗅觉敏锐的货币投机者也会在危机开始时卷入其中。至此，固定汇率成了埋下定时炸弹的大堤。一旦本币贬值、固定汇率制度开始出现问题，趋同交易便会形成，本币头寸将被迅速抛售一空，外资纷纷逃离。结果是要么央行破产以维持固定汇率制度，要么是大幅贬值让货币自由浮动。货币危机如是到来。而为维持命运已经注定了固定汇率制度对外汇市场进行直接干预无非是雪上加霜，进一步恶化了国内环境，导致了更严重的金融危机。英国、法国、德国、墨西哥、泰国、印度尼西亚和马来西亚的金融危机的机理都无出其左右。
金融危机并不如传言的那样具有像感冒一样的传染性。金融危机如同多米诺骨牌一个接一个在东南亚国家间“传染”，并不能证明投机者在任何市场中都可以所向披靡，恰恰是因为各国在应对普遍的偶然性经济混乱时将金融政策中的一些错误复制了，即“试图在市场压力下维持钉住汇率制度”。新加坡因其浮动的汇率制度以及面对危机务实的应对策略，使其禁受住了危机风暴，这也是反驳传染理论的有力证据。货币局制度存在牺牲货币储备意愿和失去对货币政策控制的两个缺陷，香港为维持固定汇率，金融管理局选择让市场溃败。香港的波动影响了美国市场情绪，但美国能在短期全面恢复，这也反驳了混乱传到美国的论调。1997年10月美国市场混乱更好地说明了政府干预手段“断路器”而非传染导致的市场恐慌。巴西的危机仍然来自于拖欠国际债券债务的情况下试图维持钉住货币制度。韩国的危机同样来自于国内巨额的债务负担而非传染。
对冲基金并非危机的根源，不恰当的金融制度以及政府干预政策才是危机的诱因和推手。1998年俄罗斯的金融危机根本上说是因为在不堪重负的债务下实行难以维持的汇率制度。俄罗斯政府在出口原油价格不断下降和严重的征税问题后，“变得完全依赖外部融资”。而采取的休克疗法，并没有让卢比自由浮动，而是在固定范围内浮动。当政府税收征收受阻、石油价格进一步下降，国际货币基金组织因没有得到保证而拒绝提供新的资金援助，卢布贬值变成了必然。为维持固定汇率制度，俄罗斯央行耗尽了其大部分外汇储备，之后不得不放弃钉住美元。到1999年底，卢布跌到了相当于自1996年来贬值了75%的水平。可见，俄罗斯的金融危机是“一种自身的内向性爆炸”。索罗斯的对冲基金并不是卢布贬值的原因，而且其也在俄罗斯惨败并损失了20亿美元。作者也认为美国也严重干涉了俄罗斯的政治和经济事务，俄罗斯的金融崩溃是美国财政部甚至国际货币基金组织政策的失败。作者也对1998年香港当局“战胜了投机者”提出了质疑，认为其背离了自由市场典范；同样，对美联储蛮横地干预长期资本管理公司（LTCM）提出了尖刻的批评和不满。因为政府干预 “没有消除市场的波动，也没能使金融危机幸免于难。”
汇率制度的选择对一个国家的未来至关重要。货币局制度尽管受到一些受尊重的经济学家的认可，可以使央行失去对货币政策的任意控制。但也存在一些实践问题，本国实质上受到储备货币国的政策束缚，面对外部冲击的时候，对货币局的信心很难维持。这容易产生恐慌和导致危机。香港就是典型的例子。而小国采取的美元化同样存在许多缺陷。货币自主权的丧失，美联储的政策未必考虑考虑美元化国际的经济条件，铸币税的分配以及对美国自身的影响。而为稳定浮动汇率制度提出的外汇目标区和托宾税是对浮动汇率的不信任，这源于一种错误的观念，即稳定的汇率是吸引投资者的先决条件。这忽略了汇率是价格，是实现市场均衡的条件，波动是有原因的。政府对浮动汇率的干预“可能是破坏性的”。尽管浮动汇率存在超调等诸多缺陷，但和20世纪90年代由固定汇率制度带来的混乱相比，立刻“相形见绌”。
危机过后，创建新的国际金融体系的呼声高涨。包括控制汇率浮动，设计新的风险统计模型，还有控制资本自由流动以及改变国际货币基金组织的使命。而在作者看来，风险统计模型“天真地依赖方差和相关关系的各种历史估计”过于简单而无效。资本管制也是对汇率制度事实上的背离，马来西亚资本管制的成功是值得商榷的。关于国际货币基金组织在危机中的角色和作用，褒贬不一，而无论是被废除还是职能缩减，危机国家“应当自己照顾自己”， 避免卷入私有部门同危机国家和债务国家的各种争端。弗雷德里克•米什金也同样认为货币基金组织的不恰当的卷入会助长道德危机，会鼓励金融机构“过度承担风险，使得金融危机更容易发生。”
至此，做为国际金融市场的自由忠诚卫士，作者的卫道精神体现得淋漓尽致。纵观20世纪90年代的金融危机，不得不说是：政府设宴，危机赴约。
作者一心卫道，观点不免绝对。汇率固定不一定导致金融危机，而是因为在国内金融系统不完善的情况下，过早地开放了资本项目。大量资金的流入，其中也包括投机货币，当汇率出现不稳定的时候便会大规模逆流，最终演化成货币危机。短期内，中国在资本管制下实施有管理的浮动汇率制度，赢得了稳定和发展，就是最好的例子。弗雷德里克•米什金也主张国际金融化得有序进行，国内的金融和财政系统必须改革以完善、制度障碍需消除，政府需要进行审慎监管，否则会带来毁灭性的打击。当然，这些并不否认固定汇率制度的潜在的危害性。
长期来看，金融开放、汇率浮动是必然趋势。当下，中国内忧通货膨胀不断攀升、外患人民币升值预期下热钱大量流入，人民币面临巨大升值压力。人民币升值以及如何升值成为争论焦点。政府对政策的选择关乎到是设宴还是撤席，关乎到对危机是邀请还是拒绝。笔者认为，“汇率浮动，以动谋定”不失为良策。
——读《金融危机真相》
曾省存
20世纪90年代，是充斥着危机和动荡的年代。金融危机成了接力棒，在全球范围内传递。从1994～1995年的墨西哥比索危机到1997～1998年的亚洲金融危机，从日本金融的崩溃到“四小虎”的严重衰退，一幕幕惊心动魄的危机场面，一次次牵动世界的金融市场里的刀光剑影，成了千万人不堪回首的梦魇。国际货币金融体制以及货币投机者成了众矢之的，被指责为金融危机的罪魁祸首。而《金融危机真相》为捍卫国际金融市场的自由而战，指出那是不懂市场的各国政府官员为开脱罪责而做出的无理控诉。道出金融危机更大程度上是内生的，而不是外来的。
《金融危机真相》的作者戴维.德罗萨是芝加哥大学的经济学博士，观点犀利，点穴很准。现任教于耶鲁大学管理学院国际金融中心的他，有着20多年的国际资本市场尤其是外汇交易方面的经验，是自由市场的特别是国际金融市场自由的忠诚卫士。作为《货币衍生品》的主编，其佳作屡见于世界各大报纸。《金融危机真相》是继《外汇期权》和《外汇风险管理》等著作之后的又一力作。
德罗萨毫不隐晦地宣称此书的目的是“维护国际金融市场的自由”。通过对造成20世纪90年代及先前一些时期多次金融危机的历史性经济环境以及政府对危机的应对进行考察，作者认为，金融危机的的出现主要归因于国内金融部门和财政部门的官员所制定的不恰当的国内政策。危机是首先受到了国内政策制定者的邀请才会到来的。金融危机既非资本跨国流动产生，也非汇率自由浮动造成。外汇市场之所以被妖魔化，是因为没有几个政府首脑是研究经济的，央行行长和财政部长也是被货币市场捉弄了。每次危机过后政府对市场的强暴管制反而加深了危机，要求对国际金融体制的改革其实是没有真正深刻理解金融危机的根源。市场调节的灵巧之手远胜于政府管制的笨拙之手，更多的融入金融全球化利大于弊。
作者为日本迷失的10年找到了“病因”。“日本并非真正的自由市场国家”，其发展计划是由联合利益集团制定带有严重的部门指导性。日本的官员管理整个经济制度，市场参与者高效率的经济行为无法得到激发，生产效率提高缓慢。利益相关者的进入使日本的企业失去了活力。而20世纪80年代日本银行执行不当的干预政策导致的泡沫经济以及泡沫的破灭也是日本陷入10年低迷之中的诱因。自1990年泡沫经济崩溃后，日本银行的错误政策严重恶化了形势，使日本进入了通货紧缩的状态。财务省像一只老鹰一样盘旋在外汇市场和日本政府债券市场的上空，人为地扭曲了市场供需均衡。这一系列因素造成了“日本可悲的经济现象”。而日本经济要发展，就得消除各种制度障碍。财务省及其他部门的角色需要重新定位，应该停止对资本市场价格的微观管理。这是一个长期的过程。
所有汇率制度会因为整个经济的崩溃而恶化，但只有固定汇率制度会因为其自身原因而崩溃。20世纪90年代的危机爆发国中，最普遍的汇率制度就是固定汇率制度。其根源是固定汇率制度通过人为地固定币值而导致各种经济扭曲。理论上讲，实行固定汇率制的货币的利率应该和被钉住的货币（储备货币）的利率相等，事实上则不然。当然，本币利率是储备货币利率和固定汇率的函数，任何水平的本币利率都是人为的。出于对固定汇率制度稳定的信心以及高于储备货币利率的本币利率的诱惑，非套利型的外国投资者会进入投资，投资管理者、对冲基金和银行货币交易者会来进行利差交易，当地居民也在调整期储备货币借款以尽可能达到最低借款成本。不可忽视地是，嗅觉敏锐的货币投机者也会在危机开始时卷入其中。至此，固定汇率成了埋下定时炸弹的大堤。一旦本币贬值、固定汇率制度开始出现问题，趋同交易便会形成，本币头寸将被迅速抛售一空，外资纷纷逃离。结果是要么央行破产以维持固定汇率制度，要么是大幅贬值让货币自由浮动。货币危机如是到来。而为维持命运已经注定了固定汇率制度对外汇市场进行直接干预无非是雪上加霜，进一步恶化了国内环境，导致了更严重的金融危机。英国、法国、德国、墨西哥、泰国、印度尼西亚和马来西亚的金融危机的机理都无出其左右。
金融危机并不如传言的那样具有像感冒一样的传染性。金融危机如同多米诺骨牌一个接一个在东南亚国家间“传染”，并不能证明投机者在任何市场中都可以所向披靡，恰恰是因为各国在应对普遍的偶然性经济混乱时将金融政策中的一些错误复制了，即“试图在市场压力下维持钉住汇率制度”。新加坡因其浮动的汇率制度以及面对危机务实的应对策略，使其禁受住了危机风暴，这也是反驳传染理论的有力证据。货币局制度存在牺牲货币储备意愿和失去对货币政策控制的两个缺陷，香港为维持固定汇率，金融管理局选择让市场溃败。香港的波动影响了美国市场情绪，但美国能在短期全面恢复，这也反驳了混乱传到美国的论调。1997年10月美国市场混乱更好地说明了政府干预手段“断路器”而非传染导致的市场恐慌。巴西的危机仍然来自于拖欠国际债券债务的情况下试图维持钉住货币制度。韩国的危机同样来自于国内巨额的债务负担而非传染。
对冲基金并非危机的根源，不恰当的金融制度以及政府干预政策才是危机的诱因和推手。1998年俄罗斯的金融危机根本上说是因为在不堪重负的债务下实行难以维持的汇率制度。俄罗斯政府在出口原油价格不断下降和严重的征税问题后，“变得完全依赖外部融资”。而采取的休克疗法，并没有让卢比自由浮动，而是在固定范围内浮动。当政府税收征收受阻、石油价格进一步下降，国际货币基金组织因没有得到保证而拒绝提供新的资金援助，卢布贬值变成了必然。为维持固定汇率制度，俄罗斯央行耗尽了其大部分外汇储备，之后不得不放弃钉住美元。到1999年底，卢布跌到了相当于自1996年来贬值了75%的水平。可见，俄罗斯的金融危机是“一种自身的内向性爆炸”。索罗斯的对冲基金并不是卢布贬值的原因，而且其也在俄罗斯惨败并损失了20亿美元。作者也认为美国也严重干涉了俄罗斯的政治和经济事务，俄罗斯的金融崩溃是美国财政部甚至国际货币基金组织政策的失败。作者也对1998年香港当局“战胜了投机者”提出了质疑，认为其背离了自由市场典范；同样，对美联储蛮横地干预长期资本管理公司（LTCM）提出了尖刻的批评和不满。因为政府干预 “没有消除市场的波动，也没能使金融危机幸免于难。”
汇率制度的选择对一个国家的未来至关重要。货币局制度尽管受到一些受尊重的经济学家的认可，可以使央行失去对货币政策的任意控制。但也存在一些实践问题，本国实质上受到储备货币国的政策束缚，面对外部冲击的时候，对货币局的信心很难维持。这容易产生恐慌和导致危机。香港就是典型的例子。而小国采取的美元化同样存在许多缺陷。货币自主权的丧失，美联储的政策未必考虑考虑美元化国际的经济条件，铸币税的分配以及对美国自身的影响。而为稳定浮动汇率制度提出的外汇目标区和托宾税是对浮动汇率的不信任，这源于一种错误的观念，即稳定的汇率是吸引投资者的先决条件。这忽略了汇率是价格，是实现市场均衡的条件，波动是有原因的。政府对浮动汇率的干预“可能是破坏性的”。尽管浮动汇率存在超调等诸多缺陷，但和20世纪90年代由固定汇率制度带来的混乱相比，立刻“相形见绌”。
危机过后，创建新的国际金融体系的呼声高涨。包括控制汇率浮动，设计新的风险统计模型，还有控制资本自由流动以及改变国际货币基金组织的使命。而在作者看来，风险统计模型“天真地依赖方差和相关关系的各种历史估计”过于简单而无效。资本管制也是对汇率制度事实上的背离，马来西亚资本管制的成功是值得商榷的。关于国际货币基金组织在危机中的角色和作用，褒贬不一，而无论是被废除还是职能缩减，危机国家“应当自己照顾自己”， 避免卷入私有部门同危机国家和债务国家的各种争端。弗雷德里克•米什金也同样认为货币基金组织的不恰当的卷入会助长道德危机，会鼓励金融机构“过度承担风险，使得金融危机更容易发生。”
至此，做为国际金融市场的自由忠诚卫士，作者的卫道精神体现得淋漓尽致。纵观20世纪90年代的金融危机，不得不说是：政府设宴，危机赴约。
作者一心卫道，观点不免绝对。汇率固定不一定导致金融危机，而是因为在国内金融系统不完善的情况下，过早地开放了资本项目。大量资金的流入，其中也包括投机货币，当汇率出现不稳定的时候便会大规模逆流，最终演化成货币危机。短期内，中国在资本管制下实施有管理的浮动汇率制度，赢得了稳定和发展，就是最好的例子。弗雷德里克•米什金也主张国际金融化得有序进行，国内的金融和财政系统必须改革以完善、制度障碍需消除，政府需要进行审慎监管，否则会带来毁灭性的打击。当然，这些并不否认固定汇率制度的潜在的危害性。
长期来看，金融开放、汇率浮动是必然趋势。当下，中国内忧通货膨胀不断攀升、外患人民币升值预期下热钱大量流入，人民币面临巨大升值压力。人民币升值以及如何升值成为争论焦点。政府对政策的选择关乎到是设宴还是撤席，关乎到对危机是邀请还是拒绝。笔者认为，“汇率浮动，以动谋定”不失为良策。
